焦炭价格修复进入尾声，关注价格拐点信号出现

【核心观点】

4月初双焦市场迎来一波价格反弹：Mysteel低硫主焦价格指数较一个月前均价上涨了约40元/吨，各地前期跌幅较大煤种涨幅更加明显；此前已连续下跌11轮的焦炭，第一轮提涨也在4月15日全面落地。

但从“利润分配”与“库存结构”两方面分析，当前焦炭价格反弹仅为短期修复，继续上涨驱动不足，本轮“旺季”价格反弹进入尾声，焦炭价格仍有打压空间。

基于对二季度后续焦炭价格大概率继续下行的判断，进一步推测二季度焦炭价格下跌的幅度：

1、首先推算4-6月铁水与焦炭供应情况：

结合前调数据，钢厂暂无大规模检修减产计划，因此预计在4月中旬铁水见顶后，后续处于缓慢下行趋势。焦炭产量同样先升后降趋势，跟随成材市场波动。

从月度角度来看，预估4-6月247钢厂日均高炉铁水产量均值分别在240、236、231万吨，焦炭全国日均产量约116、116.3、115.4万吨。

根据这一节奏，短期4-5月焦炭总库存仍将处于下降阶段，平衡表显示4-5月焦炭总库存去库约100万吨。但在6月转为过剩，较过去两年更早，因此价格下跌压力在二季度末的体现将更明显。

2、结合焦煤价格底部推算焦炭下跌空间

为满足上文所推测的焦钢企业在4-6月的生产需求，二季度焦煤最大供应量有20%左右的收缩空间，对应焦煤价格底部约950-1000元/吨。

进一步根据现实端焦炭焦煤消耗系数推算，焦炭仓单最低成本在1327-1346元/吨。当前山西最低湿熄准一级焦炭第一轮提涨落地后仓单1489元/吨，这一情况或表明二季度焦炭向下估计还有2-3轮的降价空间，且压力主要集中在6月份。

但需注意，通过月度的焦煤成本曲线的推算存在局限性，因部分煤矿即便经历亏损也并不会出现显著减产情况，所以实际的焦煤成本底部应比理论推算更低。

此外，从驱动上看，钢厂在利润的压制下，有概率陆续开始主动调节产量。按往年经验推断产量调控这一过程虽然会持续进行，但一般在三季度才会有明显的供需矛盾爆发、带动产量调节加速推进、进而对市场供需产生较大影响，并在四季度将整体供需调节到合理位置。因此可能对二季度来说，并非供需矛盾最大时期，对煤焦市场来说也是如此。随着焦煤供应的继续高位运行，双焦全年价格底部可能需待三季度出现。（如后续双焦9-1反套结构继续加深，则能验证这一预期情况）

另外，除基本面外，提示需注意内外盘宏观因素扰动较多，至少对后续二季度来说，宏观波动对国内市场情绪和商品市场的冲击不确定性较大，煤焦虽受到的直接冲击较小，但在黑色和整体商品板块中难独善其身。总体来说，对后续煤焦价格并不乐观，防范风险为主。

一、“利润分配”与“库存结构”压缩焦炭价格上涨弹性

从以下两方面判断，焦炭价格继续上涨较难，而且正逐渐酝酿降价预期。

1、库存结构变化

从今年焦炭库存结构来看，分化情况明显：焦化厂内库存持续去化，而港口与钢厂焦炭库存整体偏高。

这一格局的形成主要由市场套保需求的增加、钢厂库存消化速度偏慢导致。这也表明了，即便同比来看铁水产量较去年偏高，对焦炭刚需抬升，但基于独立焦化产量同比同样偏高，以及钢厂厂内焦炭可用天数不低，所以采购积极性并不像往年一般高涨，对价格推动力不强。

2、利润分配对比

从钢厂与焦企利润分配情况来看，通过模型测算以及市场调研，从去年四季度以来钢厂端利润情况普遍好于焦化厂。但25年以来，钢厂利润好于焦化厂的幅度有所收缩：去年四季度时“钢厂-焦化厂利润”（下称：钢焦利润差值）普遍能达到200元/吨，高点甚至能到300以上，而今年年初这一差值仅有不到100元/吨。

主要由于钢材需求回升不及预期，钢价持续下跌使得钢厂利润收缩；而焦炭虽然也在提降周期中，但因焦煤成本端持续让利，因此从利润同步变化节奏上看，钢厂利润在边际上的恶化速度更快。

3、焦炭价格变化方向与幅度判断

结合以上“库存结构”和“利润分配”的历史数据构建焦炭价格变化的参考模型：从历史变化可看出，基于这两个因素对焦炭价格的变化方向以及提涨提降轮次持续性的判断，相关性与前瞻性均较高。

且从近期的情况看，虽然焦炭基本面边际改善，但钢厂端焦炭库存仍在历年高位，钢焦利润差值仅仅小幅提升，也印证了3月以来铁水持续增产，焦炭价格提涨却较为犹豫的情况。并且考虑铁水产量马上见顶，成材需求下降预期较强，钢厂利润继续收缩，焦炭价格继续上涨较难，本轮双焦价格修复也基本进入尾声。

二、二季度双焦价格底部空间有限，三季度基本面矛盾或更加明显

参考上述对价格方向的判断，我们进一步推测二季度焦炭价格下跌的幅度：

1、首先推算4-6月铁水与焦炭供应情况：

根据Mysteel前调数据，目前暂未看到钢厂端的检修计划有明显增加，因此预计铁水产量在到达高点约241万吨后，铁水开始见顶回落，速度预估约周均1-1.5万吨的水平。

而对焦炭来说，第一轮提涨之后，产量预估将在短期1-2周内继续小幅增长，而后随市场预期走弱而有所控制，产量小幅下降。整体趋势与铁水产量变化相似，但存在一定滞后性。

从月度角度来看，预估4-6月247钢厂日均高炉铁水产量均值分别在240、236、231万吨，焦炭全国日均产量约116、116.3、115.4万吨。

因此，根据上述产量变化节奏推算，短期4-5月焦炭总库存仍将处于下降阶段，平衡表显示4-5月焦炭总库存去库约100万吨。但在6月时转为过剩，时间节点较过去两年更早，因此价格下跌压力在二季度末的体现或更明显。

2、结合焦煤价格底部推算焦炭下跌空间

对焦炭价格变化幅度的判断，可结合焦煤成本曲线进行分析。

首先按照上述对铁水和焦炭供给的推算，折算至焦煤需求，再进一步结合焦煤的月度生产节奏，从成本曲线角度进行判断能够覆盖这一焦煤需求对应的焦煤价格底部。

为满足上文所推测的焦钢企业在4-6月的生产需求，二季度焦煤最大供应量有20%左右的收缩空间，对应焦煤价格底部约950-1000元/吨。

进一步根据现实端焦炭焦煤消耗系数推算，折算焦炭仓单价格最低在1327-1346元/吨。当前山西最低湿熄准一级焦炭第一轮提涨落地后仓单1489元/吨，或表明二季度焦炭向下估计还有2-3轮的降价空间，且压力主要集中在6月份。

但需注意，通过月度的焦煤成本曲线的推算存在局限性，因部分煤矿即便经历亏损也并不会出现显著减产情况，所以实际的焦煤成本底部应比理论推算更低，对焦炭的成本支撑更弱。

此外，从驱动上看，钢厂在利润的压制下，有概率陆续开始主动调节产量。按往年经验推断产量调控这一过程虽然会持续进行，但一般在三季度才会有明显的供需矛盾爆发、带动产量调节加速推进、进而对市场供需产生较大影响，并在四季度将整体供需调节到合理位置。因此可能对二季度来说，并非供需矛盾最大时期，对煤焦市场来说也是如此。随着焦煤供应的继续高位运行，双焦全年价格底部可能需待三季度出现。（如后续双焦9-1反套结构继续加深，则能验证这一预期情况）

另外，除基本面外，提示需注意内外盘宏观因素扰动较多，至少对后续二季度来说，宏观波动对国内市场情绪和商品市场的冲击不确定性较大，煤焦虽受到的直接冲击较小，但在黑色和整体商品板块中难独善其身。总体来说，对后续煤焦价格并不乐观，防范风险为主。